Az orosz-ukrán válság és a kínai gazdaság lassulásával kapcsolatos félelmek az utóbbi hetekben sok befektetőt elgondolkodtathattak azon, hogy milyen piaci eszközökbe érdemes menekíteni pénzüket, ha esetleg a legrosszabb forgatókönyvek válnának valóra. Alábbi elemzésünkben a klasszikusnak számító menedék eszközöket, azok elmúlt időszaki teljesítményét és fundamentális hátterét vizsgáljuk meg. Amint rámutatunk: ha újra indokolttá válna a menekülés a piacokon, akkor a japán jen, a fejlett piaci államkötvények, és a defenzív részvényszektorok lehetnek a legideálisabb célpontok, de időről-időre szóba jöhet például a dollár, vagy az arany is. A svájci frankból addig nem biztos, hogy érdemes “betárazni”, amíg él az árfolyamküszöb.

Amerikai dollár

Az egyik legfontosabb menekülő terméknek mondhatjuk az amerikai dollárt, igaz a menedékdeviza jellege az elmúlt hetekben látványosan nem működött. A dollár főbb devizákkal szembeni teljesítményét bemutató index ugyanis jelzi: február közepe óta mintegy 2%-kal leértékelődött a zöldhasú és a fontos 79-es szintet közelíti. Ennek háttérében elsősorban az amerikai Fed továbbra is zajló, most még havi 65 milliárd dolláros pénznyomtatási programja áll, amely folyamatos leértékelődési nyomás alatt tartja a dollárt.

A téli hónapok zord amerikai időjárása és az emiatt vártnál sorozatosan rosszabb makroadatok láttán az elmúlt hetekben olyan piaci vélemények is megjelentek, amelyek szerint a lassabb gazdasági kilábalásra hivatkozva a Fed esetleg jobban elnyújtja a pénznyomtatási programjának kivezetését és ez is hozzájárult a dollár gyengélkedéséhez. Amennyiben a Fed tartja magát ahhoz a “menetrendhez”, amely szerint ülésenként 10-10 milliárd dollárral visszafogja a pénznyomtatás havi ütemét, akkor a program idén őszi leállításáig még a Portfolio.hu kalkulációi szerint mintegy 300 milliárd dollárnyi friss pénzt nyomtat ki, amely a helyét keresi majd a világban (és továbbra is nyomaszthatja a zöldhasút). Egyelőre tehát arra van kilátás, hogy extrém forgatókönyveket leszámítva (pl. orosz-amerikai háború, durva kínai lassulás), hogy a dollár nem tud meggyőzően erőre kapni, igaz a 79-es szint megérintése a dollárindexben hozhat némi lendületet a zöldhasú számára.

Amerikai és német államkötvények

A menedéktermékek között rendszerint előkelő helyen szerepelnek a nagy fejlett országok államkötvényei, amelyek árfolyama a feszült periódusokban emelkedik a megnövekvő kereslet miatt, azaz hozamuk süllyed. Ez a folyamat azonban az utóbbi hetekben nem volt egyértelmű, inkább oldalazásról beszélhettünk a két ország referenciaként szolgáló 10 éves kötvényhozamai esetén. Amint az alábbi ábrán láthatjuk: az amerikai 10 éves hozam év eleje óta egy még szűkebb sávba szorult (2,60-2,80%), mint az egyébként egy éve jellemző 2,50-3,00% közötti kereskedési sáv, és ugyanezt a mintát más értékekkel a német társa is követte.

Az, hogy az utóbbi hetek feszült periódusában miért nem tudott tendenciaszerűen süllyedni az amerikai 10 éves kötvényhozam (noha a Fed kitartóan vásárolja a papírokat, ami lefelé szorítja a hozamokat), több tényezővel is összefügg. Az egyik legfontosabb ezek közül az, hogy továbbra is tart az ún. nagy átsúlyozás (Great Rotation) folyamat, azaz az elmúlt évtizedek kötvénypiaci ralija (hozamcsökkenés) után már egy ideje más eszközosztályokba (hangsúlyosan a részvényekbe) térhetnek át a befektetők (felfelé tolva így a hozamokat), mivel készülnek a Fed-nyomtatás utáni, illetve a jegybanki kamatemeléssel jellemezhető korszakra (ami a kötvénypiacok szempontjából általában negatív). Bár ez a korszak a jelenleginél magasabb 10 éves amerikai és német államkötvény hozamkörnyezet irányába mutat, de ez a környezet várhatóan csak fokozatosan alakul ki, tekintettel a fentebb jelzett összefüggésre (a Fed őszig még mintegy 300 milliárd dollárt költ el állam- és jelzálogkötvények vásárlására).

A német 10 éves hozam emelkedése irányába hathattak az elmúlt hetekben az eurózóna javuló konjunktúra-kilátásai, amelyek a biztonságos menedékből “előcsalogathattak” pénzeket és a kockázatosabb eszközosztályok felé terelhették azokat.

Amennyiben az orosz-ukrán válság fokozott negatív hatásokkal járna az Egyesült Államok gazdaságára, vagy például a kínai gazdasági lassulás váratlanul intenzív lenne, akkor van esély arra, hogy a Fed valóban elnyújtottabban vezeti ki pénznyomtatási programját. Ebben az esetben a vezető fejlett kötvénypiacokon kialakulhat egy rali (egyrészt a hangulatromlás miatt, másrészt pedig a Fed-vásárlás együttes hatására), így ezen menedék eszközök jó célpontok lehetnek, igaz közben a dollár akár tovább is gyengülhet.

Az orosz szál

Abban, hogy az utóbbi hetek feszült periódusában miért nem tudott a német és amerikai kötvényhozam intenzíven süllyedni, az orosz-ukrán válságnak, pontosabban az amerikai és EU-s pénzügyi szankciókra való orosz felkészülésnek is szerepe lehet. A legfrissebb, március 12-i adat szerint ugyanis egy hét alatt rekord összegben: 105 milliárd dollárral esett a külföldiek kezében lévő amerikai állampapírok állománya (2855 milliárd dollárra). Ez abba az irányba mutat, hogy orosz (és esetleg ukrán) magánszemélyek, illetve vállalatok a vagyon befagyasztással járó szankciók elől az eszközök tömeges eladásával igyekeztek menekülni (és például más, biztonságosnak hitt eszközökbe csoportosítottak át, például a később bemutatott aranyba). Jól érzékelteti a 105 milliárd dolláros változás méretét az is, hogy az amerikai állampapírpiac napi átlagos forgalma februárban 542 milliárd dollár volt, így tehát a feltehetően oroszok felőli masszív amerikai állampapír eladások érezhetően felfelé tolhatták a hozamokat.

Japán jen

A japán jen a nagy fejlett piaci devizák közül a legérzékenyebben reagált az elmúlt hónapokban a nemzetközi befektetői hangulat változására. Ez azt jelentette, hogy a fejlett részvénypiacok emelkedése, azaz a kockázati étvágy javulása esetén gyengült a japán fizetőeszköz a jenből finanszírozott külföldi pozíciók, például devizapiaci carry trade pozíciók felvétele miatt. Hangulatromlás esetén pedig intenzíven erősödött a jen. A japán fizetőeszköz gyengülését egyébként folyamatosan támogatta, hogy a japán jegybank havonta 65-70 milliárd dollárnak megfelelő összeget költ pénznyomtatási programjából eszközvásárlásra. Ezen program miatt bár a jen menedékdeviza jellege tompult, de megmaradt (tud erősödni, ha romlik a hangulat), így egy következő hetekbeli negatív piaci periódus esetén továbbra is szóba jöhet a jen, mint menekülési célpont.

Érdemes azonban megjegyezni, hogy várakozásaink szerint a jen menedékdeviza jellege idővel még inkább tompulhat, mert a japán gazdasági és inflációs folyamatok miatt a jegybank még durvább pénznyomtatási fokozatba kapcsolhat ősz környékétől. Amennyiben ennek jeleit látja a piac, akkor az még nagyobb gyengülési nyomást fejthet ki a jenre és emiatt inkább csak rövid távú, nem pedig tendenciaszerű jenerősödési hullámokra van esély. Érdemes megjegyezni, hogy a fentiek alapján közép távon a japán pénznyomda felpörgésére, illetve az amerikai pénznyomda leállítására van esély, így ez a dollár/jen árfolyam mindkét “lábára” olyan hatást fejthet ki, ami a devizapár további, akár jelentős emelkedését is kiválthatja, különösen akkor, ha a fejlett részvénypiaci hangulat kedvező marad és a durva kínai gazdasági lassulás forgatókönyve sem következik be.

Svájci frank

Az eurózóna adósságválságának első felében (2009-2011) a svájci frank számított az első számú menedékdevizának a világpiacon, de amióta a féktelen frankszárnyalást a svájci jegybank 2011 őszén megállította az 1,20-as euró/frank árfolyamküszöb bevezetésével, ez a menedékjelleg korlátozottabbá vált. Amint az alábbi ábrán látható: a globális félelem indexnek is nevezett VIX-index megugrásaira már nem tudott érdemi erősödéssel reagálni az utóbbi két évben az árfolyamkorlát miatt a frank, igaz maga a VIX-index sem ugrott meg olyan intenzíven, mint korábban.

A svájci frank menedékdeviza jellege tehát az említett árfolyamküszöb miatt nem tud igazán felszínre törni, de ebben elképzelhető változás közép távon. A svájci jegybank ugyanis akár az árfolyamküszöb feladására (vagy lejjebb szállítására) is kényszerülhet, hiszen az ingatlanpiacon mutatkozó, buborékszerű jelek miatt kamatot kellene emelnie, de ez az árfolyamküszöbhöz szorítaná a frankot, amely miatt viszont folyamatosan frankgyengítő intervenciót kellene alkalmaznia (hogy meg tudja védeni a küszöböt). Ezen egymással ellentétes hatású monetáris politikai eszközökből pedig a “kiút” idővel az lehet, hogy engedi erősödni a frankot a jegybank, főként akkor, ha az eurózóna konjunktúrája kitart és egyúttal magával húzza a svájci gazdaságot is (ekkor ugyanis csökkenne az esélye a deflációnak).

Most tehát korlátozott a tér a frank felértékelődésére, így piaci pánik esetén nem feltétlenül jó menekülő célpont (legalábbis az euróval szemben nem), de ha az árfolyamküszöb témájában megnő az esély a változásra, akkor érdemes lehet időben lépni.

Arany

Az arany menedékeszköz funkciója újra előtérbe került az utóbbi hónapokban, részben a feltörekvő piacok okozta januári aggodalmaknak (lassulás, árfolyamválság-szerű jelenségek), részben az orosz-ukrán konfliktus eszkalálódásának köszönhetően. A sárga nemesfém árfolyama tavaly év vége óta közel 15 százalékkal került feljebb dollárban számolva és megközelítette az 1400 dolláros szintet.

Az árfolyam emelkedését az intézményi befektetők növekvő kereslete is fűtötte. A legnagyobb, tőzsdén kereskedett, arannyal fedezett alap, az SPDR Gold Trust aranykitettsége múlt pénteken háromhavi csúcsra, 816,6 tonnára emelkedett. Ahogy fentebb említettük, az arany iránti növekvő (intézményi) keresletet a kínai lassulással kapcsolatos félelmek mellett az Oroszországgal szemben kilátásba helyezett pénzügyi szankciókkal kapcsolatos tömeges amerikai és európai eszközlikvidálások is fokozhatták.

A sárga nemesfém drágulását részben technikai tényezők is magyarázzák: a nettó vételi spekulatív aranypozíciók száma a CFTC által publikált adatok szerint hétről hétre újabb lokális csúcsra emelkedik. A március 11-i állapotokat tükröző adatok szerint a nettó vételi pozíciók száma több mint 152 ezerre emelkedett, ami tavaly január óta a legmagasabbnak számít.

Érdemes megjegyezni, hogy a növekedés oka elsősorban a spekulatív eladási pozíciók számának jelentős csökkenése, így az árfolyam emelkedésében inkább a short pozíciók zárása játszhatta a főszerepet. Ez pedig abba az irányba mutat, hogy az emelkedés idővel kifulladhat főként akkor, ha az oroszok és kínaiak felőli kereslet alábbhagy, illetve ha a Fed pénznyomtatási programja a végéhez közeledik (és enyhül a dollárra nehezedő leértékelődési nyomás). Ilyen kilátások mellett pedig érdemes továbbra is fokozott óvatossággal gondolni az aranyra, mint menedékeszközre, igaz bármikor lehetnek hullámszerű emelkedéssel jellemezhető periódusok.

Ütésálló részvények, szektorok

Az idei évben a fejlődő piacokkal kapcsolatos félelmek felerősödése a részvénypiacokon is átmeneti megingást okozott, egy időre pedig a befektetőkben is megfogalmazódott az igény a kockázatcsökkentés, a defenzívebb befektetési stratégiák iránt. Ennek klasszikus eszköze az osztalékpapírok vásárlása. Az alábbi ábrán látható, hogy az idei évben az S&P 500 szektorindexek közül a hagyományosan magasabb osztalékot fizető ágazatok többségében felülteljesítettek (a távközlés talán egyedüli kiugró kivétel), míg a ciklikus szektorok lemaradók voltak.

Ha defenzív befektetési stratégiát akarunk kialakítani, nem pusztán azt kell nézni, hogy egy adott cég fizet-e osztalékot, vagy sem, érdemes a kimagasló osztalékhozammal forgó instrumentumokat/szektorokat keresni. Ezek ugyanis jellemzően olyan ágazatok, melyek a fejlődés érett szakaszában vannak, növekedési lehetőségeik korlátozottak, a gazdasági ciklikusság pedig kevésbé érinti érzékenyen őket.

A magas osztalékhozamú papírok vásárlása mellett az alábbi tényezőket érdemes figyelembe venni, ha egy részvényportfóliónál defenzívebb stratégiát akarunk kialakítani:

• csökkentjük a volatilitást: a piaci átlagnál alacsonyabb bétájú papírokat keresünk, így a portfólió kevésbé lesz volatilis, mint a széles értelemben vett részvénypiac,
• opciókat írunk ki a portfólióra, aminek segítségével jövedelemre teszünk szert és optimális esetben javíthatjuk a teljesítményt,
• aktívan keressük azokat a részvényeket, melyek a piaci volatilitás növekedésekor felülteljesítenek: érdemes lehet azokra az instrumentumokra vadászni, melyek pozitív korrelációt mutatnak a VIX indexszel. A legvonzóbb osztalékhozammal forgó S&P 500 komponensek között jó eséllyel találunk ilyen papírokat.